科斯伍德拟并购龙门教育49.22%股权，西安培训巨头登陆A股市场。科斯伍德（300192.SZ）是环保胶印油墨行业的龙头企业，2013~2016年收入在4.9~5.2亿元之间、归母净利润在3500~4000万元之间，历史收入和净利润增长均较为平稳。科斯伍德公告，拟以7.5亿元现金并购新三板挂牌公司龙门教育（838830.OC）49.22%股权。龙门教育是陕西省全日制中高考培训龙头企业，主营业务是面向初中、高中阶段学生提供全日制中高考培训服务、K12课外培训服务以及教学辅助软件销售。
K12培训行业：二三线城市孕育巨大机会，中高考复读新兴赛道渐起。需求端：我们测算2015/2020年K12课外培训行业市场规模约为5000亿元和1.2万亿元，5年CARG约18%。一线城市市场巨大但增速平稳，二三四线城市增长迅速，我们预计一线、二线和三四线城市未来5年CARG约10%、20%和30%~50%。供给端：我们认为K12课外培训行业优质机构的市场占有率将不断提升，布局新兴赛道（如中高考复读、自主招生考试）的机构有望与老牌机构形成错位竞争，在新兴赛道获得先发优势。龙门教育已在西安市深耕中高考培训十余年，有望受益于中高考复读赛道的兴起及二三线城市K12课外培训市场的爆发。
龙门教育的业务一之全日制中高考培训：拥有较强盈利能力，未来战略扩张重点。该业务主要面向中高考应届生、中高考复读生及高一、高二学生开展全日制培训业务，采取周一至周六全天封闭式教学；龙门教育目前在西安拥有5个校区，2015/2016年分别完成班型改革和年级延伸，班型增加精品班、实验班和承诺班，年级由中高考应届/复读延伸至高一、高二。龙门教育2014/15/16年学生人数分别为3046/7907/8573人，2014/2015年生均收费中考生8248/13316元，高考生10280/20777元。2016年该业务收入为1.8亿元。未来公司计划通过“西安化管理方式输出+扩张城市当地教师资源”方式实现全封闭VIP校区全国扩张，2017-2018年计划在西安以外5座城市开设VIP校区。我们预计2017/18学生人数将增至约10000/13000人，预计2017/18年收入分别为2.42/2.78亿元。
龙门教育的业务二之K12课外培训：布局16个城市和61个学习中心，扩张模式双策并举。龙门教育2016年新增K12课外培训业务，目前已在 16个城市成立子公司，新设61家学习中心。公司计划2017年K12 课外培训学习中心增至70-80家。公司线下直营学习中心的扩张包括两种模式：合伙人模式和产业基金模式。该业务2016年收入2076万元，我们预计该业务2017~2019年收入为1.58、2.76、3.67亿元。
风险因素。同业市场竞争风险、规模扩大的管理风险。
盈利预测与投资建议。我们预计标的公司龙门教育2017~2019年收入为4.43亿元/6.09亿元/7.46亿元，2017~2019年归母净利润为1.00亿元/1.30亿元/1.51亿元。我们预计未来与龙门教育的交易方案完成之后，上市公司科斯伍德2017~2019年备考净利润为0.87亿元/1.05亿元/1.18亿元，对应2017~2019年备考EPS为0.36/0.43/0.48元。由于目前交易方案仍处于首次披露的阶段，我们暂时不给予目标价。考虑K12培训行业和龙门教育良好的发展前景，我们首次覆盖科斯伍德并给予“买入”评级。
目录
一、科斯伍德拟现金并购龙门教育布局K12培训行业
1.1 科斯伍德作为环保胶印油墨行业的龙头企业，历史业绩增长平稳
科斯伍德（300192.SZ）是环保胶印油墨行业的龙头企业。科斯伍德是环保胶印油墨行业的龙头企业，是国内少数能将产品直接销往欧美等发达国家和地区的企业之一。科斯伍德的主营业务是环保型胶印油墨的生产，产品从性能上可细分为快干亮光型胶印油墨、高光泽型胶印油墨和高耐磨型胶印油墨三大系列。科斯伍德2013~2016年收入在4.9~5.2亿元之间、归母净利润在3500~4000万元之间，历史收入和净利润增长均较为平稳。
1.2 科斯伍德拟约7.5亿元现金并购龙门教育49.22%股权
科斯伍德拟并购龙门教育布局K12课外培训行业。科斯伍德拟以约7.5亿元现金并购三板挂牌公司龙门教育（838830.OC）49.22%的股权。龙门教育的利润补偿责任人承诺龙门教育2017年、2018年、2019年实现的净利润（指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利润）分别不低于人民币1.0亿元、1.3亿元、1.6亿元。龙门教育100%股权的估值约15.3亿元，收购价格对应2017年PE约15X。
本次交易完成后，上市公司科斯伍德将取得龙门教育的控制权，龙门教育将纳入科斯伍德合并报表范围。本次交易完成后，科斯伍德持有龙门教育49.22%的股权，为龙门教育单一最大股东；同时根据交易各方签署的《支付现金购买资产暨利润补偿协议》关于本次交易完成后的安排，龙门教育董事会5名董事中将有3名董事由科斯伍德提名人员担任，2名董事由马良铭提名人员担任，同时科斯伍德法定代表人吴贤良先生任龙门教育董事长。
本次方案实施之后，龙门教育剩余51%的股权持有人明细：分别为马良铭（27.33%），明旻（8.10%），董兵（6.07%），马良彩（2.37%），徐颖（1.21%），方锐铭（1.08%），丁文波（0.82%），翊占信息（0.73%），田珊珊（0.08%），其他（3.06%）。
二、龙门教育：深耕中高考领域的陕西省巨头培训机构
2.1 龙门教育是陕西省中高考培训龙头企业
龙门教育是陕西省中高考培训龙头企业。龙门教育是陕西省中高考培训龙头企业，主营业务是面向初中、高中阶段学生提供面授培训服务以及教学辅助软件销售。公司培训课程分为全日制培训课程和课外培训课程两类，目前以全日制培训课程为主。2015年公司营业收入和净利润分别为1.51亿元和4892万元，同比增长430%和1108%。2016年实现营业收入和净利润2.41亿元7029.35万元，较上年同期增长59.97%和43.69%。
主营业务一：全日制中高考培训业务。公司通过建立全封闭VIP校区，面向中高考应届生及复读生开展全日制培训业务，采取周一至周六全天封闭式教学，连续一年备战中（高）考复习，助力考生来年考取重点高中（大学），目前此项业务仅在西安市开展。主要授课模式为大班面授（65人/班）和小班面授（30-45人/班），2016届中考生单人每学年学费为13316元，高考生单人每学年学费为20777元。2016年公司全日制培训业务从高三延伸至高一、高二，全日制培训业务已覆盖初三应届、中考复读、高一、高二、高三应届、高考复读6类学生。龙门教育为非学历培训类学校，应届生保留在学历类学校的学籍，在学籍所在学校报名参加会考和中高考。2015年，公司全日制培训业务收入1.24亿元，占营业总收入82.57%，同比增长365.44%。2016年，公司全日制培训业务收入1.85亿元，同比增长44.82%，收入占比76.9%。
主营业务二：K12课外培训业务。公司2016年开始面向体制内就学的初高中学生提供课外培训服务，以一对一和小班教学模式为主。2016年K12课外培训收入2075.82万元，占营业总收入8.6%。
主营业务三：软件销售业务。公司于2015年收购深圳跃龙门有限公司，深圳跃龙门主要从事教学软件研发与销售。结合龙门教育原有教学研发团队对教学理念的深刻理解和把握，已研发完成的产品包括 “跃龙门中高考知识点挖掘机” 学习APP、“龙门精讲”课程视频及习题、“龙门云课堂”互联网教学课堂、“跃龙门教学管理ERP系统”等。公司开发软件产品主要面向在西安参加全日制培训的学生以配合线下教学，2015年公司软件销售业务的收入约2206.57万元，占总营业收入14.65%。2016年收入3537.74万元，占营业总收入14.7%，同比增长22.42%。
2.2 管理层：拥有多年教育行业经验，助力公司稳步发展
龙门教育董事长马良铭先生和明旻女士负责教学研究，马良铭先生和明旻女士为公司实际控制人。马良铭先生历任陕西省山阳县石佛中学教师、西安龙门补习学校董事长；明旻女士历任陕西省汉中市新铺中学教师、陕西省山阳县石佛中学教师、西安方正补习学校办公室主任、西安龙门补习学校董事，二人在教学方面拥有20余年经验。在本次交易方案前，马良铭先生直接持有公司股份4725万股，占比36.44%，明旻女士直接持有公司股份3150万股，占比24.3%，二人为公司的实际控制人。在本次交易方案之后，马良铭先生直接持有公司股份3543.8万股，占比27.26%，明旻女士直接持有公司股份1050万股，占比8.07%。
总经理黄森磊先生负责教学管理。黄森磊先生历任北大附中联想远程教育有限公司总经理、安博教育集团副总裁、京翰教育总裁。在京翰教育就职期间，带领京翰教育实现营收从2亿元至11亿元的快速增长。黄森磊先生拥有丰富的教育集团运营经验和多领域投资经验，对教育行业理解深刻，结合马良铭先生和明旻女士20余年的教学积淀，有望共同助力龙门教育稳步发展。
2.3 商业模式创新、DT技术驱动、合伙人制度三步发展战略引导发展
龙门教育目前已拥有强大的管理团队、成熟的教学模式以及区域品牌领导地位，进而实现三步发展战略：（1）通过商业模式的创新实现全国复制；（2）利用数据技术（DT）提升运营效率；（3）推出合伙人制度，共享共创迅速发展。
龙门三步发展战略之一：通过商业模式的创新实现全国复制。在商业模式创新方面，公司对传统单店模型进行改良，推出全封闭VIP校区模式。全封闭VIP校区的优势：单个班级学生数较多，单个学生参与培训时间较长，毛利率较高。2015年和2016年上半年，龙门教育毛利率分别为71.96%和66.9%，显著高于以小班教育为主的培训机构（45%-60%）及以一对一模式为主的培训机构（20%-30%）。公司拟在2017-2018年在西安以外5座城市开设VIP校区。
龙门三步发展战略之二：利用数据技术（DT）提升运营效率。龙门教育于2015年收购深圳跃龙门科技有限公司，目前跃龙门科技已取得10项软件著作权，成功开发龙门精讲、跃龙门中高考知识点挖掘机、龙门云课堂、跃龙门电子多媒体备课系统（B/S版）、智能档案管理系统和培训管理系统等教育软件。龙门教育从2015年起，已在西安、北京、重庆等城市通过线下学习中心开始推广使用上述教育软件。（1）龙门精讲和跃龙门中高考知识点挖掘机为学生自主学习提供线上学习工具和内容；（2）龙门云课堂使教学活动、教学方式、教学资源等不再受时空、方式的限制，并发挥云计算技术的优势，把各类软硬件教学资源合理有效地分配给需要的教师与学生；（3）跃龙门电子多媒体备课系统（B/S版）、智能档案管理系统和培训管理系统实现内部管理流程的标准化，提升管理效率。未来通过DT技术拓展管理边界、降低管理成本、提升运营效率是公司发展的重要布局。
龙门三步发展战略之三：推出合伙人制度，共享共创迅速发展。线下方面，公司通过与当地教育团队合作经营门店的方式实现地域扩张，公司持有门店股权51%，当地教育团队持有门店股权49%。线上方面，公司于2015年与鹏博士（600804.SH）合作发布家教O2O平台拼课网，平台提供招生、服务和管理等服务，通过打造教师个人品牌对教师进行分级管理，考核合格的老师晋升到合伙人级别。目前该模式已覆盖包括北京、武汉、西安、长沙、苏州、合肥、郑州等10多座城市。合伙人制度的核心在于品牌共享、服务支持、收入留存、运营自负和共同股权，在此制度激励下，公司有望与教师实现共享共创的迅速发展。
三、财务分析：连续两年收入与净利润均实现大幅增长
3.1 龙门教育2015和2016年收入与净利润均实现大幅增长。
1、2015年公司营业收入和净利润分别为1.51亿元和4892万元，同比增长430%和1108%。公司营业收入和净利润双双大幅上涨的原因来自于2015年在校生人数的扩张以及单人学费的提升，在校生人数由2014年3046人上升至2015年7907人，由于班型改革，2014年以前仅有普通班（60人/班），在2015年增设收费标准较高的精品班（45人/班）、实验班（40人/班）、承诺班（30人/班），单个中考复读生收费标准由2014年8248元上升至2015年13316元，单个高考复读生收费标准由2014年10280元上升至2015年20777元，单一生源收费标准增幅分别为61.44%和102.11%。2015年随着课费和人数的增加，龙门教育毛利率为71.96%，同比增长18pct。
2、2016年公司营业收入和净利润分别为2.41亿元和7029万元，同比增长60%和44%。营业收入的增加源于2016年全封闭培训业务学生人数的扩张、K12业务的开展以及教学辅助软件营销渠道的扩张。此外，龙门教育毛利率长年维持较高水平，2016年龙门教育毛利率为60.27%，同比下降11.66pct，主要原因是人工成本的提高、先进教学设备的折旧摊销以及新开设业务的平均毛利率拉低作用。
四、K12培训行业：二三线城市孕育巨大机会，中高考复读新兴赛道方兴日盛
4.1 需求端：应试体制和刚性需求有望共同催生海量市场
K12阶段教育应试为纲，课外培训是刚性需求。K12教育以体制内教育为主线，但由于资源有限、政策限制等因素，体制内教育往往无法满足学生的需求。K12课外培训是课内教育的有效补充，对于中小学生基本属于刚性需求，可以解决体制内教育无法解决的两大痛点。（1）痛点一：个性化学习需求。体制内教学通常以大班教学为主，缺乏有效分层教学，因此无法实现因材施教，满足学生的个性化学习需求。（2）痛点二：名师资源不可得。由于K12阶段的师生比率较低，根据教育部数据，中国小学、初中、普通高中师生比例分别为1:17.2、1:12.6、1:14.4。优秀的教师资源更加难以获取，以上海市为例，上海市普通高中共243所，其中重点高中仅51所，占普通高中总量的21%。K12课外培训行业通过小班、特色班、名师班等授课形式，较好地解决了体制内教学无法解决的痛点。
海量存量人群、二胎政策和家庭教育开支增加共同促进需求增长。目前，我国中小学阶段共有28万所学校、500万班级、1060万教师、1.63亿中小学生和3.26亿家长。参考国家统计局的细分数据，截至2015年，（1）我国初等教育学校（小学）共21.1万所，初中学校数量5.3万所，高中学校数量1.3万所；（2）我国初等教育学校（小学）在校生人数共9451万人，初中阶段在校生人数共4440万人，高中阶段在校生人数共2400万人。再加上全面二胎政策和家长对教育重视程度增加等多方面原因，K12课外培训行业需求增长迅速。
学生数量、参培量、收费三大维度共同催生行业海量空间。2015年在校中小学生总计1.63亿人，参考新浪教育等机构问卷调查的数据，我们假定参培率为80%，因此K12课外培训班参培中小学生达1.36亿人。同时，我们假设2015年参与培训的中小学生年均培训费用约为4000元/人。据此，我们可以估算出2015年K12课外培训市场约为5000亿元。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》中提出教育发展的阶段战略目标，到2020年，在校中小学生的人数将达到2.12亿人，我们假设每年培训费用上涨10%，则2020年年均培训费用约为5800元，同时假设参培率略微上涨至85%，我们预计K12课外培训市场规模将达到约1.2万亿元，5年CARG约18%。
4.2 供给端：竞争格局高度分散，市场份额加速向优秀机构集中
K12课外培训行业竞争格局高度分散，行业巨头占比不足3%。由于不同省市选拔性考试的命题、教材、师资差异显著，标准化扩张难度极高，但进入门槛却相对较低，且预付模式下现金流良好，所以培训机构众多但是分散。我们预计目前全国的中小学课外培训机构约20万家，年营业额超过1000万元的不超过1000家，年营业额超过5000万元的不超过100家。新东方、好未来、学大三大巨头2015年在K12领域的营业收入分别是42.4、40.6和21.5亿元，加总约为105亿元，CR3的市场份额占比仅约2%。目前K12课外培训前十大公司是：新东方、好未来、学大、龙文、京翰、精锐、昂立、巨人、卓越、邦德，根据部分上市公司年报数据估计，2015年CR10营业收入约为140亿元，市场份额占比不足3%。
优质的老牌机构和新三板挂牌机构的市场占有率不断提升，收入增速高于行业平均增速。根据样本公司上市以来复合增长率：（1）好未来、新东方（K12业务）、学大教育作为K12领域优秀的培训机构，上市以来营业收入复合增长率分别为67%、33%和44%，显著高于我们测算的行业增速18%，市场占有率有望继续提升。（2）明师教育以华南地区城市为核心并布局中高考复读赛道，挂牌以来营业收入复合增长率为50%。龙门教育和佳一教育分别布局西安市、华东和华南地区，挂牌以来营业收入复合增长率分别为430%和35%。三家新三板公司在赛道选择和城市布局上与成熟机构形成错位竞争，市占率也在不断提高。
4.3 一线城市空间巨大但增速平稳，二三四线城市有望保持快速增长
培训机构在不同城市的增速不一：一线城市增速平稳，二三四线城市增长迅速。我们测算2015/2020年行业市场规模约5000亿元和1.2万亿元，5年CARG约18%。我们预计培训机构在一线、二线和三四线城市未来5年CARG约为10%、20%和30~50%。由于高层次人口的集聚和消费水平的不断提升，一线城市北上广深仍然是“兵家必争之地”，市场空间巨大但增速平稳；武汉、郑州、南京、合肥、成都、西安等二线城市由于聚集了较多的高校，学习氛围较好且师资较为丰富，市场空间较大且仍处于“供给创造需求”阶段，是众多分校扩张的重要方向；三四线城市合计的市场空间巨大但是之前鲜有品牌介入，合计的市场空间大并且增长迅速。我们认为重点布局一线城市的上市/挂牌培训机构将有望继续保持稳定的收入体量和良性的现金流；重点布局二三四线城市的优质培训机构将深度受益于行业增长和市场份额的集中，有望步入快速发展通道。
在未来5年内，优秀K12课外培训机构在三四线城市增长机会最大，边际增长率较高，复合增速有望维持在30%-50%。在线教育模式对于打破地域壁垒，实现一二线城市优质教育资源向三四线城市输送有重要意义。我们认为在线教育辐射范围广且场地支出成本较低，因此“生均收费”可与三四线城市较低的人均可支配收入相匹配，同时保证一线教师较高收入。新东方、好未来、龙门教育、明师教育等机构通过双师模式提供增值服务和布局三四线城市。
4.4 中高考复读新兴赛道渐起，龙门教育拥有先发优势
中高考复读新兴赛道：错位竞争，弯道超车。新东方、好未来、学大教育历史成长路径以英语培训、奥数和培优、一对一为主。一般情况下，赛道中最先发力的机构在教研、管理和品牌积淀方面拥有更多先发优势，后进入的机构难以超越前者。随着中国考试制度改革，我国涌现了很多新兴赛道，比如中高考复读培训、自主招生考试培训等等。从需求角度看，全日制中高考复读班培训是刚性需求，面对前一年中高考落榜生。全日制中高考复读培训业务特有的优势体现在授课时长较长，客单价较高，利润空间较大。龙门教育已深耕中高考培训十余年，在中高考复读赛道中有望获得先发优势。
4.5 民办教育顶层设计逐步落地，非学历培训机构有望率先受益
民办教育的顶层法规和政策相继出台，非学历培训类资产有望率先受益。上位法律《民促法》、国务院文件《若干意见》、部门配套政策《登记细则》和《监管细则》的相继出台有望对我国民办教育未来发展起到长期促进作用。我们认为教育行业资产证券化趋势渐起，学历类和非学历类两类主体的资产证券化进度不一。（1）非学历培训类资产有望率先受益，海量标的有望登陆资本市场。（2）学历类民办学校资产的部分政策尚未制定，收费定价和补偿奖励等政策仍有待地方政府配套。
龙门教育旗下学习中心均为非学历培训机构，5所全日制VIP校区和61个K12课外培训中心中，仅有两所民办非企业单位。（1）龙门教育旗下全日制VIP校区共5个：西安龙门补习学校长安南路校区、西安龙门补习学校东仪路校区、西安龙门补习学校咸宁东路校区、西安龙门补习学校华美十字东校区、西安龙门补习学校东关校区。5家全日制VIP校区中，东仪路校区和东关校区为民办非企业单位，且盈亏持平，对挂牌公司利润影响较小；其它三个全日制VIP校区均为公司化运营，包括最大的两大校区华美校区和长安南路校区。（2）龙门教育目前共有K12课外培训中61个，所有的K12课外培训中心均为公司化运营。
五、龙门教育：线上线下协同发展，运筹谋篇万里征
5.1 全封闭VIP校区业务：拥有较强盈利能力，未来扩张战略重点
“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动化教学+全封闭军事化管理”的“5+”教育模式打造全封闭VIP校区核心竞争力。董事长马良铭先生经过多年对中高考培训的研究与实践，结合中高考培训“三分靠讲师教，七分靠班主任管和学生学”的特点，独创“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动化教学+全封闭军事化管理”的“5+”教育模式。“5+”教学模式不仅限于知识的传授，在严格的校园管理之下，保证学生对知识的接收是有效的，从而保证教学质量。
全封闭VIP校区拥有显著获客优势和较强盈利能力。
1.与体制内教育形成错位竞争，拥有稳定生源：体制内优质教育资源主要集中在重点中学，且体制内教育以大班教学为主，因此较适用于自主性高、学习能力强的优等学生；龙门教育VIP校区主要针对初中成绩中等、高中成绩在二本分数线以下的学生，教学目标为协助其考取重点高中、高考成绩达到二本分数线。
2.教学效果卓著，品牌优势明显：2015届毕业生中考上线率90.60%，重点高中上线率86.00%；高考本科上线率95.9%，其中重点班二本上线率93.6%。
3.拥有较强的定价权，班型改革提高生均收费：龙门教育自2015年增设精品班（45人/班）、实验班（40人/班）、承诺班（30人/班），相对于普通班（65人/班）收费大幅提高，中考生2014年人均收费约8,248元，2015年人均收费约13,316元，增幅61.44%；高考生2014年人均收费约10,280元，2015年人均收费约20,777元，增幅102.11%。
4.客单价大幅提升，边际获客成本降低：与K12课外培训相比，学生在校时间明显增加，客单价大幅提升，由于客单价提高，公司边际获客成本降低，2016年公司销售费用率约12.25%，相对于同类K12培训机构较低。
全封闭VIP校区的扩张为未来战略发展的重点。
（1）原有校区扩张及年级延伸：目前龙门教育已在西安开设5家VIP校区，VIP校区原有生源包括中考应届生/复读生、高考应届生/复读生，2016年开始扩收高一、高二在读生。通过校区扩张及年级延伸，学生总人数逐年上升，2014-2016年在校生人数分别为3046人、7907人、8573人，三年CAGR为67.8%，2016年在西安市中高考培训领域市占率约80%。
（2）地域扩张：龙门教育计划通过西安化的管理方式输出，结合扩张城市当地教师资源，实现全封闭VIP校区全国扩张。2017-2018年计划在西安以外5座城市开设VIP校区，预计2017-2018年学生总人数分别增长至10000人、13000人。扩张过程中，在扩张城市当地招收具有公立校任职经验的教师，于西安统一进行培训后上岗。截至2016年12月底，全封闭VIP校区授课教师人数约510人（不含助教、班主任和促学老师），我们预计到2018年，授课教师人数增加至约600人。公司2016年全封闭VIP校区收入为1. 8亿元，我们预计2017-2019年收入分别为2.42亿元、2.78亿元和3.18亿元。
K12课外培训为全封闭VIP校区提供强大流量入口。在VIP校区地域扩张过程中，龙门教育通过先开设K12课外培训门店积累客户基础，为全封闭VIP校区开设流量入口。通过K12课外培训，获得学生深度资料，以初中成绩中等、高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体，导流至VIP校区实现重复消费。
5.2 K12课外培训业务：全国性扩张正式起航，扩张模式双策并举
61家K12课外培训学习中心覆盖16座城市，公司全国性地域扩张正式起航。2016年起，龙门教育开始布局K12课外培训业务，截至2017年1月31日，龙门教育在 16个城市新设61学习中心，包括武汉（11）、北京（8）、长沙（8）、成都（6）、苏州（6）、合肥（3）、太原（3）、长沙（3）、西安（3）、郑州（3）、株洲（2）、岳阳（1）、十堰（1）、宝鸡（1）、咸宁（1）、渭南（1）。K12培训学习中心一对一和小班两种培训模式课程收入各占50%，每家学习中心规模约为200-300平方米。其中，一线城市北京的直营学习中心主要分布于郊区（密云、大兴、顺义、怀柔），与新东方、好未来等老牌机构形成地域上错位竞争；武汉、长沙、株洲等二、三线城市直营学习中心集中分布于市中心。公司计划2017年K12 课外培训学习中心增至70-80家。龙门教育2016年K12课外培训业务的收入约2076万元，我们预计该业务2017~2019年收入为1.58、2.76、3.67亿元。
线下直营门店扩张两种模式：合伙人模式和产业基金模式。1.合伙人模式：在新进入的城市成立一支具有同业管理经验的团队进行门店管理，龙门教育母公司与当地团队分别持有该地门店51%和49%的股权。在扩张当地招收教师，在当地统一进行培训后上岗。龙门教育K12业务学习中心的成本回收期较短，通常12个月左右实现累计现金流为正，18个月实现净利润为正，对合伙人有较强吸引力。2.产业基金模式：2016年11月，龙门教育子公司北京龙门与上海斯优、上海丰儒、达孜天际线共同发起“龙门-天际线”产业并购基金，基金规模总计6100万元，其中北京龙门出资2500万元，龙门教育拟通过成立基金收购K12课外培训及英语培训机构实现地域及学科延伸，助力全国范围布局。
5.3 软件销售业务：软件销售业绩卓越，首发收入突破2000万元
软件研发实现教育闭环，首发收入突破2000万。公司2015年收购深圳跃龙门有限公司以来，已研发成型的产品包括 “跃龙门中高考知识点挖掘机” 学习APP、“龙门精讲”课程视频及习题、“龙门云课堂”互联网教学课堂、“跃龙门教学管理ERP系统”等。公司软件产品主要面向内部生源销售以配合线下教学，未来软件销售客户将扩展到其他同类教育公司。公司2016年软件销售业务的收入为3537万元。结合公司生源增长及面向其他机构销售的增加，我们预计龙门教育2017~2019年软件销售收入有望达到约4387、5591、6147万元。
六、风险因素
同业市场竞争风险。K12课外培训行业门槛低，且预付模式下现金流良好，因此行业处于高度分散的状态，同业竞争极其激烈。
规模扩大的管理风险。规模扩大包括内生增长和外延扩张。在内生增长中，由于管理中出现信息不对称可能导致课程质量下降、投资回收期延长等问题。在外延扩张中，可能出现文化整合失败、管理整合不到位等问题。
七、盈利预测、估值及投资评级
7.1 标的公司龙门教育的盈利预测及关键假设
标的公司龙门教育的盈利预测及关键假设。龙门教育在全日制中高考培训、K12课外面授培训和软件销售业务保持稳定增长的趋势，收入以全日制中高考培训及K12课外培训为主。（1）全日制中国高考培训业务学费收取方法为按学期预收学费，于每年的8-9月以及次年的1-2月集中收取学费，收入按照直线法在当学期内进行摊销（第一学期收入摊销截止月为当年12月份；第二学期收入摊销截止月：中考补习业务为当年6月、高考补习业务为当年5月）。（2）K12课外培训学费收取方式为按课程预收学费，收入按照已完成课时确认。我们预计龙门教育2017~2019年收入为4.43亿元/6.09亿元/7.46亿元，2017~2019年归母净利润为1.00亿元/1.30亿元/1.51亿元。
7.2 科斯伍德并购龙门教育后的备考盈利预测
未考虑龙门教育并购的科斯伍德盈利预测。我们经财务模型测算得出科斯伍德2017~2019年收入为5.39亿元/5.96亿元/6.70亿元，2017~2019年归母净利润为3,786万元/4,105万元/4,367万元。按目前2.43亿股本计算的2016/17/18年EPS为0.16/0.17/0.18元。
科斯伍德并购龙门教育后的备考盈利预测。在盈利预测方面，我们预计科斯伍德2017~2019年净利润为3,786万元/4,105万元/4,367万元；龙门教育2017~2019年净利润为1亿元/1.3亿元/1.5亿元。参照下表，未来交易方案完成之后，上市公司科斯伍德2017~2019年备考净利润为0.87亿元/1.05亿元/1.18亿元，对应2017~2019年备考EPS为0.36/0.43/0.48元。
7.4 估值分析及投资评级
估值分析及投资评级。待交易方案完成之后，我们预计科斯伍德2017~2019年备考EPS为0.36/0.43/0.49元。目前A股可比培训行业上市公司的2017/2018年PE为45x/33x。由于目前交易方案仍处于首次披露的阶段，我们暂时不给予目标价。考虑K12培训行业和龙门教育良好的发展前景，我们首次覆盖科斯伍德并给予“买入”评级。
声明
本文节选自中信证券研究部已于2017年7月31日发布的报告《科斯伍德（300192.SZ）投资价值分析报告-现金并购龙门教育，培训巨头登陆A股》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。
特别声明
关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。
《科斯伍德（300192.SZ）投资价值分析报告—现金并购龙门教育，培训巨头登陆A股》
